DHL品牌拥有50年历史，穿越全球经济周期和物流产业周期，成为全球按收入计最大的综合物流商。公司经历了经济全球化和跨国公司兴起的红利期、快递物流行业竞争白热化的混战期，直至当前的寡头合作垄断的协同期。DHL在不同阶段，采取了相对应的战略，资产由轻及重，效率由低至高，而其资本回报整体在竞争激烈期经历下降后开始逐步回升。2018年，德邮敦豪录得636亿欧元收入，21亿欧元净利，ROE 14.9％，扣除超额现金后的ROIC 9.7％。本报告将复盘DHL历史，从资本回报的视角判断中国快递物流行业所处的阶段及演进趋势。

摘要

对标A/H股：顺丰控股 中通快递 韵达股份 圆通速递 申通快递

DHL的发展历史表明，在快递领域，大市场空间、轻资产、高资本回报（ROIC）这一“不可能三角”仍然成立。在三个特征同时满足时，通常伴随着大量竞争对手的涌入，从而出现利润快速下降、资产大幅变重的行业波动。在供给反复进入、出清的调整后，达到行业内普遍资产较重、龙头集中度提升、资本回报底部回升的新均衡局面。我们认为，这是国际包裹快递市场在过去50年发生的情形，也是中国物流市场在发生的格局演变。

中国加盟制/直营制快递处于DHL两个不同的生命周期：DHL在20世纪80年代经历了“加盟转直营”的资产快速变重的过程，至90年代末DHL核心的国际快递业务已全部直营化以保证服务的时效性来应对竞争。而在中国市场，直接走直营模式的顺丰控股正在成长为综合物流商，在庞大资产的基础上尽力释放价值，从而实现资本回报的提升；而加盟模式下“通达系”开始出现资本开支高峰。我们认为，加盟制快递在中国亦可提供高时效服务，高度加盟模式可长期存续。

中国快递行业发展终局预判：我们认为，1）“通达系”不会经历与海外快递企业同等幅度的资产变重过程，其最终资产依然会轻于海外龙头；顺丰虽然资产较重，但在不断提高利用率水平，未来可期；2）菜鸟网络打通了物流链条，减轻了快递企业资本支出的压力；3）不同电商平台的差异化需求将会引导快递企业出现产品分层，提升装载率。

我们认为，菜鸟将成为“第四方物流”在中国市场的体现形式，制定统一行业标准，与物流企业合作运营。这是由于电商平台之争是较快递物流更高维度、更大体量的竞争，阿里对物流时效提升的迫切需求使其愿意也被迫承担大量具有外部性的物流基础设施投资，从而使中国市场快递企业将呈现更高的资本回报。

财务与估值

DHL于2002年完全并入德邮集团，形成德邮敦豪。德邮敦豪2000年上市，财务历史较短，上市时业务已趋于稳定，其早期红利、行业竞争、业务整合等在上市时已纳入股价，此后主要依托慷慨的股息和稳健的自由现金流获得良好的回报。

风险

全球经济贸易快速下滑、物流单价大幅下滑、行业竞争大幅加剧。

正文

、DHL：跨越周期的全球综合物流商

敦豪货运公司是全球业务量最大的综合物流公司，创立于1969年，从美国旧金山和夏威夷之间的邮件空运业务起家，在70年代获得了快速的成长，于2002年被德国邮政收购整合，合并后的德邮敦豪集团共有四块业务：普通邮件及包裹服务（PeP），全球快递服务（Global Express），全球货代及货运（DGFF），供应链业务（DSC）。2018财年集团录得收入636亿欧元（约合730亿美元，同比增长1.8％），毛利98亿欧元（毛利率15.9％），运营利润33亿欧元（运营利润率5.3％）。其中，包裹服务录得185亿欧元收入（占收入比30.0％），6.6亿运营利润（占利润比20.7％），全球快递分部录得161亿欧元收入（占收入比26.2％）、19.6亿运营利润（占利润比61.9％），全球货代及货运分部录得149.8亿欧元收入（占收入比24.3％）、4.4亿运营利润（占利润比14.0％），供应链分部录得134亿欧元收入（占收入比21.7％）、5.2亿欧元运营利润（占利润比16.4％）。四大业务分部收入占比均衡，德邮敦豪集团在物流大市场中业务布局全面，并无短板，集团亦为全球以收入计最大的物流集团，领先于FedEx的697亿美元收入与UPS的718亿美元。

然则，德邮敦豪集团盈利相对落后于FedEx与UPS公司，德邮敦豪2018年录得20.8亿欧元净利（约合23.4亿美元），净利率3.4％；同期FedEx录得净利45.7亿美元，净利率7.0％，UPS录得净利47.9亿美元，净利率6.7％。这亦反映在市场给出的估值上，德邮敦豪集团是全球三大物流商中市值最低的，并且，德邮敦豪集团的资产亦相较FedEx和UPS公司更为沉重，这由历史大量收购所致。而公司在2007年后以无重大收购，而专注于内部整合释放资产价值，故资本回报得到提升，回归于FedEx及UPS一致水平。

本报告试图分析DHL在业务体量和业务布局上快速发展壮大的历史，特别是在此期间德邮敦豪集团所做的战略选择与代价，以寻得对于中国快递公司的若干启示。